Финансовые кризисы в международной экономике

 Международная экономика с 1982 года представляет собой несколько парадоксальную ситуацию. С точки зрения финансовых аналитиков это были наиболее турбулентные времена с 1930-х годов. Цены на финансовых рынках испытывали очень большие движения и высокую внутридневную волатильность. Взять хотя бы три примера: цена доллара против японской иены проделала путь с 250 в начале 1985 года до половины этой цифры два года спустя, затем отскочила до150 в апреле 1989; индекс Standard and Poor’s потерял 22 процента от своей стоимости за неделю в 1987 году, затем все компенсировал за следующие 20 месяцев; средняя стоимость долгов на вторичных рынках Третьего Мира упала с 70 процентов от паритета в 1985 до 30 процентов в конце 1987. Если смотреть только на финансовые данные, то стало бы очевидно, что мы живем в очень нестабильное время.

Однако, если отвлечься от финансовых рынков, экономическая картина остается удивительно безмятежной, по крайней мере, в развитых странах. Экономический подъем, который начался в конце 1982 года, продолжался почти семь лет и при этом ни усиливался в неудержимый бум, ни спадал  в рецессию; во время написания данного текста распространенные предсказания надвигающейся рецессии в США стали увядать на фоне благоприятных экономических новостей. Инфляция снизилась во всех развитых странах в начале 1980-х годов, и примерно с 1986 года она довольно стабильно находилась на умеренных уровнях (за некоторыми исключениями, например, Британии). По многим параметрам экономическое состояние оставалось неудовлетворительным – рост производительности в Соединенных Штатах был вялым, безработица в Европе оставалась высокой, однако нестабильность не являлась основной проблемой.

Кажущееся несоответствие между  сильно волатильными финансовыми рынками и спокойным реальным сектором допускает два возможных объяснения. Первое из них говорит, что стабильность вообще – это основная черта нашего времени, а гиперактивные финансовые рынки не играют большой роли в экономике. Действительно, можно доказать, что цены на финансовые активы могут колебаться сколько угодно много, так как они практически не имеют реального эффекта (к этому аргументу я вернусь позже в этой статье). Альтернативная гипотеза, конечно, более тревожная: видимая стабильность реальной экономики ненадежна, и существует скрытый риск кризиса со стороны финансовых рынков.

Даже 60 лет спустя призрак Великого Краха все еще пугает нас. Как и 1980-е, 1920-е годы были временем впечатляющего экономического процветания по многим статьям, вкупе с нестабильными финансовыми рынками. И, несмотря на неразрешенные споры относительно причин Великой Депрессии, по-прежнему остается ясно, что, в конце концов, именно финансовая нестабильность подорвала реальную экономику. Сегодня любой, кто игнорирует финансовые события с утверждением, что экономика «фундаментально устойчива», слышит глухое эхо этого мнения, вне зависимости от того, насколько оно обосновано.

Особого внимания в современном мире заслуживает вероятность того, что дестабилизирующие эффекты финансового кризиса застигнут нас врасплох, так как они распространяются по международным каналам. Часто говорят о том, что сегодняшние финансовые рынки интегрированы до беспрецедентной степени благодаря современным технологиям коммуникаций и обработки информации. Однако есть место для сомнения относительно этого утверждения: как международные товарные, так и международные финансовые рынки были уже сильно интегрированы в конце девятнадцатого века, и не совсем понятно, какую экономическую разницу вносит сделка, совершаемая через компьютер за секунду, по сравнению с часом через телеграф. Тем не менее, совершенно ясно, что благодаря эффектам торговой либерализации, устранению контроля над капиталом и финансовой дерегуляции международные рынки сейчас более интегрированы, чем когда бы то ни было с начала 1930-х годов – наблюдение, которое может показаться зловещим.

Влиятельные исследователи Великой Депрессии и Чарльз Киндлбергер, как наиболее значимый среди них, долго утверждали, что коренная причина Депрессии в коллапсе международной финансовой системы. Они также утверждали, что этот коллапс произошел, по большей части, из-за отсутствия лидера, в частности из-за того, что ни один из игроков не смог выступить в качестве кредитора последней инстанции. Отсутствие лидера, в свою очередь, может быть связано с переходным состоянием международной системы: Британия, будучи в относительном упадке, более не была готова выступать гарантом системы, в то время как Соединенные Штаты были еще недостаточно зрелы, чтобы взять эту роль на себя. При желании можно провести параллели с нашим временем, когда Соединенные Штаты находятся в относительном спаде, а Япония играет неопределенную роль.

Но экономический анализ нельзя делать исключительно на натянутых исторических аналогиях. Целью настоящей работы является предложение общих рамок для дискуссий относительно вероятности того, что сильно интегрированные мировые рынки, которые возникли в последнее десятилетие, несут риск финансового кризиса.

Эта работа начинается с того, что задается типология международных кризисов и эта типология иллюстрируется некоторыми «классическими» историческими примерами. Далее проводится анализ основных типов с кратким обзором (в основном неполным) теоретической литературы и иллюстрациями некоторых пунктов историческими примерами. Далее работа обращается к текущим проблемам: почему огромные движения на рынке акций и иностранной валюты после 1985 года не дестабилизировали реальную экономику? Существуют ли еще риск нестабильности? Что могут сделать политики, чтобы предотвратить кризис?

1. Типы международных кризисов

Вообще изучение экономических кризисов сравнительно неразвито, в основном из-за того, что кризисы трудно формально моделировать. Существует несколько разрозненных моделей, по большей части в анализе платежного баланса и банковских проблем; ниже я кратко опишу эти модели. Большинство работ по кризисам, однако, неформально и литературно, представляют собой скорее приведение исторических примеров, чем строгие причинно-следственные связи.

Несмотря на эту неформальность, большинство влиятельных ученых, таких как Мински и Киндлбергер, настаивают на том, что существует общая модель кризиса, и деление кризисных проблем на различные подгруппы является ошибкой. В частности, Киндлбергер остро критиковал мысль, что «род «кризисов» должен быть поделен на виды, называемые коммерческими, индустриальными, денежно-кредитными, банковскими, фискальными, финансовыми … и так далее» (Киндлбергер 1978, 22). Они утверждают, что существует стандартная легенда кризиса, когда наивные инвесторы приходят на рынок каких-либо активов в уверенности, что они смогут выиграть от роста цен, и своими действиями усиливают этот рост; затем они все вместе обращаются в паническое бегство, когда цены стабилизируются или начнут снижаться, чем обуславливают крах цен. Этот крах после этого через различные каналы дестабилизирует макроэкономику.

Я хорошо отношусь к желанию иметь единую легенду кризиса, и нахожу легенду, предложенную Киндлбергером очень привлекательной: в психологическом плане это удобно для организации нашего мышления, даже если она не вписывается в стандартную модель кризиса, но достаточно подходит для описания исторических случаев. Тем не менее, для целей настоящей работы кажется необходимым провести хотя бы элементарную типологию, которая отличает один тип кризиса от другого. Эта типология нужна, по крайней мере, по двум причинам. Во-первых, то, как кризис развертывается, зависит от игроков, а игроки действуют по-разному в зависимости от того, находится в центре внимания валютный рынок и платежный баланс, либо рынок ценных бумаг. Во-вторых, реальное влияние финансового кризиса зависит от его типа: взять хотя бы два наиболее обсуждаемых случая – кризис, который начался со взлета доллара США не выглядит похожим на кризис, начавшийся с бума на японском фондовом рынке.

Рискуя усложнить предмет, я далее предлагаю минимальную типологию международных финансовых кризисов.

1.1.        Типы кризисов

Как минимум, необходимо различать два вида международных финансовых кризиса. Первый тип предполагает потерю доверия спекулянтов к национальной валюте, что приводит к бегству капитала. Так как валютные кризисы часто ведут к введению контроля над капиталом, что мешает обслуживанию долгов в иностранной валюте, потеря доверия к национальной валюте часто сопровождается также крахом заимствований в иностранной валюте. С этим типом кризиса столкнулась Латинская Америка в 1982 году: инвесторы боялись потери капитала, номинированного в латинских валютах, а также боялись (справедливо), что обслуживание латинских долгов в иностранных валютах буде прекращено в связи с валютным контролем. Результатом явилось возникновение бегства капитала одновременно с прекращением банковского кредитования в твердой валюте.

Важной чертой этого вида кризиса, который я для краткости буду называть валютным кризисом, является то, что хотя кризис возникает на международных рынках, он не обязательно международный по масштабу. Или, говоря другими словами, несколько стран могут быть повержены валютными кризисами в то время, как остальной мир по-прежнему сохраняет как финансовую, так и макроэкономическую стабильность.

Другой тип кризиса связан не с потерей доверия к валюте, а к потере доверия к реальным активам (или к ценным бумагам на эти активы). Предположим, японский рынок недвижимости решил, что несколько кварталов Токио стоит не больше, чем в Калифорнии, и цены на землю упали соответственно с последствиями по всему миру. Это будет совершенно иной вид кризиса, где международный аспект возникает в том случае, если события на национальном финансовом рынке одной страны влияет на многие рынки в других странах. Глобальный шок фондового рынка в октябре 1987 года – это наиболее яркий пример, но, конечно, всемирный финансовый и экономический кризис 1929-31 главный пример. Эта работа слегка обойдет стороной национальное зарождение таких кризисов, оставляя тему для дополняющего доклада Лоуренса Саммерса, однако процесс распространения национального шока на глобальные рынки требует названия; я назову его заразные кризисы. По определению, заразные кризисы не поражают только одну или несколько стран.

Существуют важные различия в изучении валютных и заразных кризисов. Валютные кризисы неизбежно вовлекают центральный банк кризисной страны; заразные кризисы требуют определенного действия либо бездействия центрального банка, однако его роль не настолько важна. Валютные кризисы были объектом довольно большого (если вообще ограниченного) количества теоретической литературы, тогда как заразные кризисы не были. Это различие появилось частично потому, что можно представить валютные кризисы при рациональном поведении индивидуальных инвесторов, когда центральный банк играет роль наивного игрока. При этом сохраняется традиционное предположение рациональности всех экономических участников. Однако совершенно невозможно понять крах цен на активы, являющийся началом заразного кризиса, без допущения о нерациональности некоторых инвесторов.

Наконец, макроэкономика валютных и заразных кризисов довольно различна – хотя оба они ведут к рецессии, валютные кризисы связаны с инфляцией в странах-жертвах, а заразные кризисы связаны с всемирной дефляцией.

1.2.        Два классических примера

Большинство макроэкономических исследований черпают данные для сравнений из хорошо описанных деловых циклов, происходивших после 1947 года, а не из более интересных, но плохо документированных событий межвоенного периода. Литература о кризисах, однако, является исключением.  До появления в Латинской Америке долгового кризиса 1982 года послевоенный период не предоставлял для изучения каких-либо крупных кризисов. (некоторые экономисты и большинство банкиров полагают, что такое больше никогда не повториться); таким образом, межвоенные и более ранние события – это все, что у нас есть. Кроме того, сравнительно низкий уровень формальных исследований кризисов означает, что литературный подход, который обращается к старым событиям, по-прежнему остается преобладающим.

Вывод состоит в том, что, изучая международные финансовые кризисы, мы, сознавая это или нет, все еще находимся под сильным влиянием нескольких образцовых случаев, произошедших во время кризисов межвоенного периода. Мы, в частности, в качестве образца валютного кризиса возьмем кризис французского франка в 1924-26 гг., а в качестве образца заразного кризиса  - международное распространение краха фондового рынка США в 1929 году.

Франк в 1920-е годы

Франция, как и все европейские страны, была вынуждена сделать курс национальной валюты плавающим после Первой Мировой Войны. Сразу же после отмены режима фиксированного курса (который поддерживался в военное время при помощи займов США), франк упал против золота почти в два раза от своего предыдущего курса; такое же падение испытала Великобритания. В отличие от Великобритании, однако, Франция имела постоянные бюджетные проблемы, так как ее внутренних доходов не хватало на обслуживание военного долга. В течение нескольких лет после войны французские лидеры настаивали на том, чтобы французские расходы оплачивались германскими репарациями; но после того, как Германия погрязла в гиперинфляции, эта идея стала явной утопией. Очевидной альтернативой для Франции была инфляция: так как долг номинальный, доходы французского правительства (в основном, косвенные налоги) были в массе своей индексированы к росту цен, с самого начала было ясно, что Франция могла бы решить все свои проблемы, прибегнув к инфляции и девальвации франка на валютных рынках.

Понятно, что такая ситуация привела к спекулятивным колебаниям по совершенно рациональным причинам: любые новости, означающие, что французское правительство более склонно выбрать инфляцию в качестве ответа на  свои проблемы, толкали франк вниз, и любые новости, отражающие вероятность намерений по сокращению расходов или увеличению налогов, двигали его вверх. Так, введение новых налогов и успешное привлечение нескольких новых займов, привело к росту франка с 6.25 центов США до 9.23 центов за период с апреля 1920 по апрель 1922; плохие дипломатические новости и усиление хаоса в Германии (снижение шансов выплаты репараций) ускорили быстрое снижение до 6.86 центов в ноябре 1922 года.

Однако современники наблюдали, что в определенный момент, эти колебания переставали быть следствием идентифицируемых внешних событий, а начинали собственную жизнь и напоминали самоисполняющиеся кризисы. В январе 1924 года недостаток доверия привел к провалу очередного размещения государственного займа; новости об этом провале стали причиной падения франка до 3.49 центов к марту. Когда же правительство объявило о новой программе увеличения налогов, франк быстро подскочил до 6.71 центов, причиняя большие убытки спекулянтам и позволяя французским властям увеличить свои валютные резервы. Однако, оказалось, что данный рост был избыточным и два месяца спустя франк опустился до 5 центов.

Финальный акт этой истории произошел в период с октября 1925 по июль 1926. Как и во время кризиса 1924 года, непосредственным ускоряющим событием послужила неспособность правительства разместить новый заем – само это событие было причиной недостатка доверия. Франк упал с 4.7 центов в сентябре до 2.05 в июле. Назначение на пост премьер министра искушенного в финансах Реймонда Пуанкаре положило конец кризису; к концу года франк вырос до 3.95 центов, а французское правительство проводило обширные интервенции для поддержания низкого курса, попутно накапливая резервы золота и валюты. В результате франк остался существенно недооцененным, что обеспечивало положительное сальдо платежного баланса вплоть до введения Великобританией в 1931 году золотого стандарта.

Колебания франка имели существенные макроэкономические последствия. Снижение франка приводило к существенной инфляции, а последующая стабилизация приводила к резкой, хотя и кратковременной рецессии.

Для сторонних наблюдателей того времени, история с французским франком казалась объективным уроком об опасности дестабилизирующих спекуляций. Они могли заметить, как курс многократно сильно превышал разумные пределы. Они также видели, что финансовые проблемы правительства являлись как следствием, так и причиной спекулятивных атак. Р.Нурксе (1942) подготовил классический доклад для Лиги Наций, который часто называют фундаментом Бреттон-Вудской системы; в этом докладе история с французским франком является основным доказательством преимущества фиксированного валютного курса перед плавающим.

Современные повторные исследования франка приуменьшают элемент иррациональности. Они отмечают, что финансовые проблемы французского правительства и стимулы прибегнуть к инфляции были реальными. Таким образом, валютный курс, который совершал большие движения на новостях о финансовых перспективах правительства, был обоснованным. Важным моментом для сегодняшнего дня является то, что реакция валютного рынка на проблемы с французским франком выражающаяся в больших движениях и, в частности, завышении курса, по-прежнему влияет на общую научную картину валютного кризиса. В частности, знаменитый сценарий «жесткой посадки» Марриса (1985) был разработан на основе истории кризиса франка, отфильтрованной работами Нурске, Киндлбергера и других.

 1929

Ни о каком экономическом событии не было написано столько же, сколько о крахе 1929 года и его последствиях. Эта работа не будет пытаться пополнить литературу о причинах краха и о том, почему за ним последовала столь большое сокращение американской экономики. Все, что я здесь сделаю, так это отмечу некоторые аспекты международного распространения кризиса.

Распространенная картина 1929 года – это единовременный и яркий момент: крах фондового рынка США, который обрушил цены с максимальных значений почти до нуля, спустил фондовые рынки других стран и стал причиной Великой Депрессии. Первая колонка таблицы 2.1 показывает сравнительные изменения фондовых индексов с сентября по декабрь 1929 года. Фондовые рынки упали во всем мире. Но за исключением Канады, они упали намного меньше американского рынка (поэтому крах 1929 года был намного менее глобальным, чем крах 1987 года). Большая часть падения фондового рынка СШП произошла в течение последующих двух лет, а не во время первоначального краха. Вторая колонка таблицы показывает, что это снижение было гораздо мягче за пределами США, особенно в Соединенном Королевстве.

Таблица 2.1

Падение фондового рынка, 1929-32

Источник: C.P.Kindleberger. 1973. The World in Depression. London: Penguin.

Распространение спада в реальном секторе отражает похожую картину, что показано в таблице 2.2. Спад в США перекинулся на весь остальной мир, но в общем спад где бы то ни было был мягче, исключения составляют Канада и, что интересно, Германия. Великобритания испытала заметно меньший спад, чем другие основные страны, а Япония испытала более или менее нормальное циклическое снижение.

Таблица 2.2

Снижение реального производства после 1929 (% от 1929)

Источник: L.B.Yeager. 1976. International Monetary Relations: Theory, History, and Policy

Несмотря на неоднородность расползания, как финансового кризиса, так и реального спада в 1929-32 гг., события тех лет по-прежнему служат моделью международного распространения финансового кризиса.

2.  Валютные кризисы

Валютные кризисы происходят, когда инвесторы теряют доверие к валюте определенной страны и пытаются избавиться как от активов, номинированных в этой валюте, так и от активов, доход по которым может неблагоприятно измениться из-за валютного контроля. В послевоенный период в развитых странах произошло несколько валютных кризисов – к ним с оговорками можно отнести атаку на доллар, которая пошатнула Смисонианскую систему в 1973 году, атаку на фунт стерлинга в 1975 и атаку на франк в 1982. Среди развивающихся стран валютные кризисы стали обычным делом и после 1982 года большинство стран Латинской Америки, а также некоторые другие страны пострадали от так называемого координированного валютного кризиса.

Валютные кризисы стали объектом значительного количества теоретической и эмпирической литературы, так как взаимодействие центрального банка и частных инвесторов обеспечивает простоту моделирования, по сравнению с нечеткой иррациональностью, которая лежит в основе других финансовых кризисов. Поэтому будет полезно сделать краткий обзор основных положений этой литературы.

2.1.        Генезис кризиса: рациональные модели

Первый вопрос, который мы должны задать, это почему валютные проблемы превращаются в валютный кризис? То есть, почему широкомасштабное бегство капитала или неожиданное падение курса материализуется внезапно, а не постепенно, в течение длительного времени? Большинство дискуссий о финансовых кризисах делает ударение на аспекте иррациональности, стадном инстинкте, который ведет к массовому паническому бегству (Киндлбергер использует немецкое слово Torschlusspanik – «паника у закрывающихся ворот»).  Во время валютных кризисов, однако, как отмечают некоторые авторы, при определенном типе действий центрального банка кризис может произойти в условиях абсолютно рационального поведения инвесторов.

Рациональные спекулятивные атаки

Наиболее изученный случай – это спекулятивная атака на центральный банк, который пытается поддерживать заведомо несостоятельный фиксированный курс. Понятие спекулятивной атаки было впервые предложено Салантом и Хендерсоном (1978) в модели рынка золота; впервые применено к валютным кризисам Кругманом (1979) и стало объектом большого количества литературы, включая интересные работы Флада и Гарбера (1984) и Обстфельда (1986).

Основная идея спекулятивной атаки может быть описана с помощью простого примера. Представим страну, имеющую устойчивый бюджетный дефицит, который финансируется за счет займов у центрального банка; в долгосрочной перспективе центральный банк будет вынужден покрывать эти займы печатанием денег, поэтому страна будет испытывать устойчивую инфляцию и постоянное снижение курса национальной валюты. Тем временем, однако, центральный банк поддерживает валютный курс (скажем, по отношению к доллару США), используя сокращающиеся валютные резервы. Это позволяет стране временно поддерживать инфляцию на уровне инфляции в США, а не на уровне, который бы установился при полном исчерпании валютных резервов и, следовательно, плавающем курсе.

Когда страна истратит все резервы, она будет вынуждена отказаться от политики фиксированного валютного курса. Как результат этого, темпы инфляции мгновенно ускорятся, а реальные спрос на деньги внезапно упадет.

Как можно приспособиться к падению реального спроса на деньги? Если спекулянты не предвидят коллапс фиксированного валютного курса, то курс будет удерживаться, пока не исчерпаются валютные резервы; затем мгновенный спад спроса на деньги вызовет падение валюты. Информированные инвесторы, однако, будут пытаться предсказать наступление этого события, чтобы не потерпеть больших потерь капитала. Следовательно, они постараются избавиться от валюты до ее коллапса. Однако усилия по избавлению сами по себе ускорят уменьшение резервов, провоцируя более ранний коллапс; поэтому спекулянты будут стараться избавиться от валюты еще раньше и так далее. Вывод в том, что, если спекулянты полностью информированы, то внезапного падения валютного курса вообще не будет. А вместо этого, когда резервы снизятся до критического уровня, произойдет внезапная атака на валютный курс, которая одним махом исчерпает весь остаток резервов, сжимает предложение денег и, одновременно, провоцируя переход к режиму плавающего валютного курса, который обеспечивает должное сокращение спроса на деньги.

Такое понятие спекулятивной атаки привлекательно тем, что оно показывает, что внезапное бегство капитала не отражает иррационального поведения; таким образом, оно позволяет изучать кризисы при помощи привычного инструментария, который предполагает рациональное поведение. Правда, модель рациональной спекулятивной атаки обычно применяют только  для режима фиксированного курса или, в лучшем случае, для режима ползущего курса. Лишь недавно были предложены модели «рациональных» кризисов в условиях режима управляемого плавающего валютного курса.

Целевые зоны и доверие

Даже когда валютный курс официально не фиксирован, правительства редко бывают равнодушными к его значению; явные или неявные цели для валютного курса это скорее правило, чем исключение. Недавняя теоретическая литературы пролила немного света на то, как наличие целей для валютного курса может повлиять на поведение валютного курса, даже когда не производится никаких активных интервенций; работы включают Кругмана (1991), Флада и Гарбера (1988), Миллера и Уеллера (1988), Фрута и Обстфельда (1991a, 1992b). Один пункт, который становится очевидным в этих моделях, это то, что «новости», влияющие на валютный курс, не обязательно идут от экзогенных событий. Напротив, относительно малые колебания валютных курсов могут стать информацией, которая приведет к большим изменениям курса.

Допустим, все полагают, что японское правительство будет удерживать доллар ниже 150 иен, однако никто достоверно не уверен, будет оно это делать или нет. Следовательно, существует большая вероятность того, что потолок по курсу доллара будет давить на доллар, однако не так сильно, как при официальном потолке. Теперь допустим, что какое-то внешнее событие приводит к росту доллара до отметки 150 иен. Далее, все действия японского правительства будут оказывать влияние на валютный рынок, так как уровень 150 воспринимается рынком, как линия на песке, которую Япония сказала не пересекать. Если Япония действительно примет активные меры по защите иены, доверие к ней возрастет и доллар упадет обратно – скажем к 142. Если Япония не будет действовать, доверие к ней будет потеряно, и эффект прогнозируемой интервенции исчезнет; доллар быстро возрастет, скажем до 158.

Здесь есть два важных момента. Во-первых, рынок не обязательно должен быть иррациональным, чтобы не предвидеть неожиданный скачок доллара, так как скачок мог произойти в обе стороны. Поэтому здесь нет однозначно правильного решения, ведущего к прибыльной позиции. Во-вторых, когда происходит скачок валютного курса, на рынке нет никаких особенных новостей, приходящих извне; новости генерируются эндогенно самим рынком, который тестирует решения властей.

Новая литература  о целевых зонах показала, что внезапные кризисы в условиях плавающего курса не обязательно происходят по причине иррациональности инвесторов – полезное возражение против моделей в стиле Киндлбергера, которые делают особое ударение на мании и паники. Однако, нельзя отрицать, что иррациональные кризисы тоже возможны.

2.2.  Генезис кризиса: иррациональные рынки

Существует бесконечное количество причин для иррациональности рынка и ни одного способа установить их в условиях строгой экономической теории. Есть несколько популярных историй, которые могут служить полезными метафорами о причинах кризисов.

Дестабилизирующие спекуляции

Традиционное объяснение волатильности на валютных рынках, которое своими корнями уходит в «психологическую» теорию валютной биржи Афталона (1927), основывается на эффекте повального увлечения. Когда валюта растет, инвесторы через какое-то время приходят к выводу, что она будет продолжать расти; на этом основании они покупают и своими действиями ускоряют дальнейший рост. Когда по каким-либо причинам этот рост замедляется или прекращается, процесс идет в обратном направлении.  Таким образом, валютный курс подвержен колебаниями, которые в лучшем случае просто преувеличивают реальные фундаментальные показатели, а в худшем – создают совершенно бессмысленную изменчивость.

Наиболее поздним примером такого явления были скачки доллара. Наиболее примечательно, что в последнее время эксперты всегда находят рациональное объяснение тренду, в котором находится доллар, причем уже после того, как этот тренд становится видимым. Особенно интересно, что за восходящим трендом по доллару весной 1989 следовало (не предшествовало) изменение мнения относительно устойчивых уровней по доллару таких уважаемых валютных экспертов, как Дэвид Моррисон из Голдман Сакс (Лондон). Апостериорная рационализация такого типа является частью процесса, в соответствии с которым усиливаются и возможно даже возникают циклы.

Теория финансового кризиса Мински ясно упоминает дестабилизирующие спекулятивные тенденции, хотя и содержит элементы второй истории – триггерные точки.

Триггерные точки

Это неологизм.  Я использую его для определения ситуации, когда группа инвесторов либо явно, либо неявно намерена купить или продать валюту, когда цена достигнет определенного уровня (триггерной точки). Примерами могут служить ситуация, когда фьючерсные контракты автоматически ликвидируются после истощения маржи инвестора, либо ситуация, когда спекулянты используют стоп-лосс приказы для ограничения своих рисков. Схемы страхования портфелей на фондовых рынках из того же разряда, и мы вернемся к ним позже.

Предположим, большое количество инвесторов, де факто, намереваются продать валюту, когда цена упадет ниже определенного уровня. Тогда если какое-либо событие толкнет валюту ниже этого уровня, оно даст старт волне продаж и мгновенно толкнет курс значительно ниже.

По общему мнению,  что-то вроде этого произошло с иеной в апреле 1989 года. Финансовые источники сообщили, что многие японские инвесторы защитили свои позиции в США путем покупки фьючерсных контрактов на иену. Когда доллар вырос до 140 иен, эти контракты были автоматически ликвидированы, что толкнуло доллар до 150.

Следует отметить два момента относительно истории о триггерных точках. Во-первых, совсем необязательно, чтобы все инвесторы имели в точности одну и ту же триггерную точку; внезапный кризис может произойти, даже если они немного рассеяны, но их достаточно много, и они расположены достаточно близко друг к другу. Для наглядности, представим, что фьючерсные контракты одной группы японских инвесторов будут ликвидированы по 140, другой – по 141 и так далее. Теперь предположим, что когда иена выросла до 140, волна продаж толкнула курс только до 141,5. Этот рост, однако, даст старт волне продаж второй группой; далее вступит третья группа; каскадный эффект может привести к быстрому росту со 140 до 150.

С другой стороны, наличие даже большой группы инвесторов с триггерными точками необязательно создаст кризис, если другие инвесторы знают об их существовании. Знал бы остальной рынок о том, что многие японские инвесторы продадут иену, если доллар вырастет выше 140, это знание поддержало бы доллар ранее. Тогда, когда спровоцируется волна продаж, другие инвесторы охотно купили бы подешевевшую иену, так как они знали бы, что риск дальнейшего снижения существенно ниже вследствие вылета инвесторов, следующих стратегии триггерных точек. (Для полной информации см. Кругман 1987). Таким образом, возможность внезапного финансового кризиса исходит из того, что рынок не знает, как много продаж последует после того, как курс достигнет критического уровня. (Санфорд Гроссман полагает, что именно это, вкупе со страхованием портфелей, было предпосылкой октябрьского краха).

Устойчивость

Проблема «устойчивости» - это еще один потенциальный источник кризиса, который привлек большое внимание и оживленные дискуссии о долларе. Если коротко, то эта проблема исходит из того, что иногда курс возрастает до уровней, которые определенно не оправданы в следующем смысле: они могут быть рационализированы только ожиданиями будущего изменения курса, которое приведет к быстрому накоплению внешнего долга. Полагают, что курс растет из-за отсутствия достаточного количества дальновидных инвесторов. Согласно аргументу «устойчивости», в некоторой точке, возможно, когда долг накопился достаточно, чтобы это привлекло внимание, рынок замечает, что валютный курс неустойчив, и происходит крах. В 1985 году, когда доллар был почти на пике, Маррис (1985) и, более формально, Кругман(1985) отметили, что доллар неустойчив в этом отношении и получил излишне много доверия. Тогда доллар действительно пошел вниз.

2.3. Макроэкономические эффекты валютных кризисов

Макроэкономика валютных кризисов довольно прямолинейна на практике, но беспорядочна в теории. То есть, на практике валютные кризисы обычно ведут к рецессии в пораженных странах. В стандартных теоретических моделях, однако, легче прийти к противоположному результату, расширительному эффекту от спекулятивной атаки на валюту. Таким образом, ключевой вопрос относительно валютных кризисов, почему на практике они приводят к снижению деловой активности?

Стандартные теоретические аргументы

 Рассуждая о макроэкономических эффектах валютных кризисов, полезно представить кризис в несколько упрощенной форме. Рискуя упустить ключевые элементы, я рассматриваю эффект от финансового кризиса, как состояние, заставляющее инвесторов запрашивать рисковую премию к активам страны, пораженной кризисом. То есть, например, если накануне кризиса инвестор хотел держать доходные процентные обязательства под 10 процентов, то после кризиса он запрашивает 20%.

Влияние этой рисковой премии должно, согласно стандартным моделям, зависеть от того, придерживается страна фиксированного или плавающего валютного режима. Если курс фиксирован, то эффект обычно понижающий; если курс плавающий, то он легко может быть расширяющим.

Рассмотрим сначала, что происходит при фиксированном курсе. В стандартных моделях, введение рисковой премии приведет к бегству капитала, что уменьшает предложение денег в стране; последующее денежное ужесточение приведет к росту процентных ставок, и, следовательно, к падению спроса и сжатию производства.

При плавающем курсе, однако, рисковая премия отразится не на бегстве капитала, а на падении национальной валюты. Вместо денежного сжатия, это падение приведет к росту национальной конкурентоспособности, что увеличит чистый экспорт и, следовательно, окажет расширяющее воздействие на внутреннюю экономику.

Этот контраст создает головоломку. Почему обычные последствия валютного кризиса всегда негативные, тогда как модель не так однозначна? И почему страны просто не отпускают свои валюты, чтобы избежать рецессии?

Причины спада

Причиной спада после валютных кризисов, вероятно, является ответная экономическая политика, которая обычно заключается в дорогих деньгах и фискальной строгости. Именно ответная политика, а не прямое влияние финансового кризиса приводит к рецессии.

Почему страны прибегают к политике, сжимающей экономику, когда их валюты находятся под атакой? Основная причина – это боязнь инфляции. Без такой политики финансовая атака может привести к быстрой девальвации, которая сразу поднимет импортные цены и, вероятно, косвенно скажется на других ценах через явное или неявное индексирование заработной платы.

Сдерживающая рост внутренняя политика помогает справиться с инфляционным давлением валютного кризиса, по крайней мере, тремя, возможно, четырьмя способами. Во-первых, дорогие деньги и высокие внутренние процентные ставки напрямую сдерживают бегство капитала и ограничивают падение валюты. Во-вторых, снижение внутреннего спроса уменьшает спрос и на импорт, что также помогает уменьшить ожидаемое падение валюты. В-третьих, внутренняя рецессия помогает ослабить инфляционное давление падающей валюты.

Четвертый возможный канал работает через фискальную строгость, так как такая строгость может способствовать восстановлению доверия инвесторов. Так как кризис отражает более или менее рациональную оценку финансовой и денежно-кредитной стабильности в стране, смена политического курса положительно повлияет как посредством прямого экономического воздействия, так и посредством изменения ожиданий.

Мысль, что сдерживающая политика вызвана боязнью инфляции, лучше всего проиллюстрировать на контрпримере. В 1985 году Бразилия попыталась отойти от сдерживающей политики, которая была введена в ответ на долговой кризис. Первые результаты, казалось, говорили о том, что спад после финансового кризиса не так неизбежен: рост набирал скорость. Однако, торговый профицит Бразилии стал резко уменьшаться, а быстрые темпы падения валюты превратились в усиливающуюся инфляцию; эксперимент с расширяющей политикой был прекращен.

2.4. Латинская Америка

Долговой кризис в Латинской Америке является крайним примером валютного кризиса – настолько крайним, что представляет ряд головоломок. В то время, как причины кризиса понятны хотя бы в ретроспективе, суровость и продолжительность последствий кризиса остаются тайной.

Финансовые причины Латинского кризиса

Описание глубинные причин долгового кризиса не входит в цели данной работы. Единственный момент, который нужно отметить здесь – это то, что Латинский кризис последовательно начинался как валютный и лишь впоследствии развился в «долговой» кризис.

Первоначально произошло ухудшение мировой экономической конъюнктуры, что усилило ожидания девальвации латинских валют; ожидая девальвацию, инвесторы начали бегство из Латинской Америки. Сначала, правда, заимствования в твердых валютах остались незатронутыми и даже увеличивающимися, так как кредиторы полагали, что риски связаны только с валютными курсами. После некоторого периода времени (и существенного увеличения долгов в твердых валютах) кредиторы осознали, что страны испытывают трудности, как с обслуживанием внешнего долга, так и с поддержанием валютных курсов. Это обусловило прекращение кредитования.

Таблица 2.3

Приток капитала и бегство капитала в Мексике (млрд. долл. США)

Источник: E.Zedillo. 1987. “Mexico” in Capital Flight and Third World Debt, ed. D.Lessard and J.Williamson, D.C.: Institute for International Economics.

Таблица 2.3 показывает цифры для Мексики. Левая колонка отражает «непесовые» притоки капитала (заимствования в твердой валюте плюс прямые инвестиции), а правая колонка показывает бегство капитала. Сначала они растут одновременно: 1981 год был пиком, как притока капитала, так и его бегства. Только после весны 1982 года заимствования прекратились.

Бегство частного капитала из Мексики довольно хорошо вписывается в рамки рациональной спекулятивной атаки, описанной выше. С другой стороны, эта история ставит вопрос относительно рациональности кредиторов в твердой валюте, в особенности, коммерческих банков. Были ли новости из Мексики в 1981 году достаточно однозначными, если индивидуальные инвесторы вытаскивали свои деньги беспрецедентными темпами в то время, как банки вливали деньги столь же беспрецедентными темпами? Таким образом, существует сильное предположение, что один из самых тяжелых валютных кризисов содержал значительный элемент иррациональности рынка.

Стоит отметить, что в начале 1982 года большинство экономистов и банкиров отрицали, что долговое бремя Латинской Америки излишне и оценивали вероятность кризиса как низкую. Это полезное предостережение против излишней уверенности сейчас: даже если мы не можем найти достаточно причин для международного финансового кризиса в развитых странах, нужно помнить, что кризис в развивающихся странах был почти абсолютно непредвиденным.

Макроэкономика

Печальная история макроэкономических последствий Латинского кризиса общеизвестна; таблица 2.4 предлагает несколько наглядных цифр. Теоретический анализ приводит нас к ожиданию качественной комбинации ускоряющейся инфляции и замедления роста. Однако, настоящий размах последствий неожидан, даже принимая во внимание сильный шок.

Таблица 2.4

Макроэкономическое состояние Латинской Америки (темпы прироста)

Источник: International Monetary Fund. 1989. World Economic Outlook (April). Washington, D.C.: IMF.

Шок был существенным. Как следствие прекращение кредитования вкупе  бегством капитала, Латинская Америка показала скачок с чистого притока денежных ресурсов около 1 процента в год в 1981 до чистого оттока в 4 процента в 1984 году; этот отток немного уменьшился в последние годы. Произошло также ухудшение условий торговли некоторых латиноамериканских стран, в особенности экспортеров нефти.

Можно было ожидать, что этот сильный шок приведет к сильной рецессии и последующему выздоровлению. Возможно, пессимистичный прогнозист мог предполагать, что производство останется на постоянно низких уровнях и никогда не компенсирует резкий первоначальный спад. Однако никто не мог прогнозировать, что после нескольких лет сильного спада производства последует более или менее постоянная стагнация реального выпуска на душу населения. Если рост 1971-80 принять за норму, спад производства относительно тренда составил около 30 процентов. Этот огромный мультипликатор трудно объяснить в рамках любой из существующих макроэкономических моделей.

          3. Заразные кризисы

Заразный кризис происходит, когда финансовый крах в одной стране – обычно фондовый крах – ускоряет финансовый крах в других странах и порождает всемирную рецессию. До Второй Мировой войны заразные кризисы были обычным делом. С тех пор чистых примеров не было. Две большие рецессии 1974-75 и 1979-82, хотя и были синхронны по всему миру, произошли не от финансовой паники, а от нефтяного шока (вследствие политической неразберихи) и от одновременных усилий всех индустриальных стран по сдерживанию инфляции с помощью политики дорогих денег. Крах фондового рынка в 1987 году произошел одновременно в нескольких странах, однако он не породил никакого сокращения экономики. Поэтому изучение заразных кризисов вынуждено сфокусироваться на довольно отдаленных исторических событиях, в основном произошедших в 1929-32.

3.1. Причины кризиса

Здесь трудно что-либо сказать относительно причин первоначального краха рынка в любой данной стране. В отличие от случая валютного кризиса здесь нет легкого способа найти рациональное объяснение внезапным событиям на фондовом рынке, апеллируя к взаимодействию участников рынка и центрального банка. Таким образом, анализ краха фондового рынка неизбежно предполагает иррациональное поведение или, в лучшем случае, серьезный провал рынка.

Две из историй (трудно назвать их моделями) об иррациональных кризисах, описанные в секции валютных кризисов, применяются также и для анализа крахов фондового рынка. Во-первых, поведение повального увлечения ясно может привести к увеличению колебаний цен акций, в частности, если инвесторы приходят на растущий рынок и уходят с падающего рынка, внезапные падения могут легко произойти без особых новостей.

Историю о триггерных точках также можно применить. В упрощенной форме можно представить, что большое количество инвесторов решило следовать стратегии стоп-лоссов, планирую продать, если акции упадут ниже заранее определенного уровня, для обрезания своих убытков. Как и в случае с валютой, это означает, что малое случайное событие, которое опустит цену ниже критического уровня может породить каскад приказов на продажу. Опять же, как и в случае с валютой, глубина падения зависит от инвесторов, которые не следуют стратегии стоп-лоссов и неполно осведомлены относительно количества инвесторов, выброшенных с рынка в результате падения.

Крах 1987 года дополнил эту историю технологическими введениями: распространенное использование компьютеризированного страхования портфелей, которое незамедлительно и совершенно автоматически выполняет стоп-лосс приказы. Теперь очевидно, что рынок недооценил количество страхователей портфелей, так как все были застигнуты врасплох обвальным объемом автоматических продаж, спровоцированным первоначальным падением акций. Однако даже в 1987 году оказалось, что старомодное и ручное выполнение стоп-лосса было более важно, чем автоматические приказы; история показывает, что крахи происходили и без компьютеров.

В широко используемой модели Мински (1972) присутствуют как элементы дестабилизирующих спекуляций, так и триггерных точек: падение цен начинается благодаря эффекту повального увлечения и усиливается продажами со стороны неликвидных инвесторов.

3.2. Распространение кризиса

Предположим, что по каким-либо причинам, в одной из основных стран обрушился фондовый рынок. Как этот крах распространяется на финансовые рынки и, в конечном итоге, на реальную экономику других развитых стран? Это вопрос, который стоит на более основательной теоретической почве, чем вопрос о собственно фондовых крахах. Существует три канала, по которым может распространиться кризис. Во-первых, в зависимости от степени, в которой рынки связаны между собой, может существовать просто однонаправленное движение цен на акции; это может породить одновременную рецессию через любой механизм, по которому фондовый крах перерастает в рецессию (если такой механизм существует). Во-вторых, крах фондового рынка, порождая рецессию в одной стране, может привести к глобальной рецессии через последовательное действие эффекта мультипликатора. В-третьих, если фондовый крах приведет к денежному кризису, этот кризис может распространиться по всему миру.

Взаимосвязи фондовых рынков

Не совсем очевидно, что крах одного национального фондового рынка обязательно должен привести к снижению цен на других рынках. Предположим, что на следующей неделе весь мир неожиданно придет к выводу, что японские акции сильно переоценены. Тогда инвесторы, скорее всего, будут переводить свои активы на другие финансовые рынки; таким образом, японский крах будет сопровождаться ростом цен в остальных странах.

Чтобы рационально понять одновременность падения цен в 1929 году, а также в 1987, необходимо прибегнуть к двум объяснениям. Первое чисто психологическое: страх относительно фондового рынка одной страны обобщается до страха перед другими рынками и приводит к общему бегству. Другое объяснение обращается к условному разделению инвесторов на инсайдеров и аутсайдеров.  Аутсайдеры обычно привлечены на рынок определенной страны эффектом повального увлечения. В определенный момент они приходят к выводу, что этот рынок уже переоценен и начинают выводить деньги. Когда происходит крах, аутсайдеры полностью уходят, а инсайдеры возвращаются, извлекая деньги с других рынков, которые, следовательно, падают.

Можно также отметить возможность того, что инвесторы понимают, что крах рынка в одной стране может привести к всемирной рецессии через разные каналы, и поэтому заранее ликвидируют свои позиции по ценным бумагам во всех странах.

Эффект мультипликатора международной торговли

Предположим, что крах фондового рынка в определенной стране приводит к рецессии, например, через сокращение уровня благосостояния и, следовательно, совокупного спроса. Эта рецессия уменьшит импорт в снижающуюся экономику. Падение импорта породит спад в других странах. Рецессия в этих странах, в свою очередь, приведет ко второму кругу сокращения в первоначальной стране. Таким образом мы увидим действие мультипликатора международной торговли, с которым мы знакомы из работ Ромни Робинсона (1954).

Хотя такое объяснение ясно и хорошо понятно на теоретическом уровне, его практическая важность весьма спорна. Большая часть эмпирических оценок эффекта международного мультипликатора довольна мала. Можно быстро доказать, что этот эффект обладает очень скромной объяснительной силой относительно кризиса 1929-32 гг.

Монетарные последствия

Сейчас считается, что Великая Депрессия произошла из-за резкого, но обычного циклического спада, усугубленного крахом фондового рынка, ускорившего банковский кризис, начавшийся в конце 1930 года. Макроэкономические последствия этого банковского кризиса действовали через несколько каналов. Общепризнанный канал, выделенный Фридманом и Шварц (1963), - это сокращение предложения денег: так как домохозяйства увеличили количество наличных денег на руках, а уязвимые банки увеличили свои резервные нормативы, денежный мультипликатор снизился. Таким образом, учитывая примерно постоянное количество денег повышенной способности в экономике США, предложение широких денег резко упало.

Бернанке (1983) утверждал, что последствие были значительно шире. Закрытие многих банков и шаткое положение остальных привело к гораздо более тщательному рационированию кредита, чем раньше, поэтому скрытая цена капитала для многих фирм выросла относительно процентной ставки.

Если мы принимаем, что крах фондового рынка косвенно может привести к сокращению денежной массы, то следующим вопросом будет, как это сокращение распространяется на другие страны. Здесь, как и в случае с валютными кризисами, стандартная теоретическая литература удивительно неоднозначна. В условиях фиксированных курсов стандартная модель Манделла-Флеминга предсказывает всемирную депрессию после сокращения денежной массы в любой одной стране; действительно при абсолютной мобильности капитала модель Манделла-Флеминга отрицает возможность чисто национального монетарного шока. Однако, в условиях плавающих валютных курсов, простая модель Манделла-Флеминга говорит, что монетарный шок будет распространяться наоборот: сокращение денег в одной стране приведет к расширению во всех других.

Причина такого результата в том, что в простой модели Манделла-Флеминга процентные ставки должны равняться. Сокращение денежной массы в одной стране, которое приводит к росту процентных ставок, должно быть отражено в таком же росте ставок по всему миру. Это происходит через девальвацию других валют по отношению к валюте сокращающейся страны, что стимулирует  зарубежный экспорт (за счет сокращающейся страны). Далее рост экспорта через эффект мультипликатора приводит к росту производства и увеличению спроса на деньги. (Для примера см. Дорнбуш, 1980). Сходство этого результата с обратным эффектом валютного кризиса в условиях плавающего курса очевидно.

Обратное распространение монетарных шоков может быть смягчено и даже изменено на противоположное в более сложных моделях. Например, ожидания падения других валют может заглушить ревальвацию валюты сокращающейся страны, что создаст условия для положительного распространения. Это становится особенно правдоподобным, если учесть реальный временной лаг между изменением курса и ростом международной торговли. Франкел (1988) в исследовании некоторых эмпирических макроэкономических моделей нашел, что они предсказывают легкое положительное распространение.

В реальности, однако, лучших аргумент в пользу положительного международного распространения монетарных шоков, таких как эффект спада после валютных кризисов, лежит в изучении ответной политики. Ввиду того, что пассивная монетарная политика приведет к сильной девальвации валюты кризисной страны, страх перед инфляцией заставит денежные власти снизить предложение денег в стране.

Следует также отметить, что, так как результат стандартной модели в условиях плавающих валютных курсов говорит о том, что монетарное сжатие в одной стране приводит к монетарному расширению в других, можно сделать некоторую рекомендацию. Страна может застраховать себя от большинства, если вообще не всех монетарных шоков из-за границы, введя режим плавающего валютного курса.

3.3. Распространение Великой Депрессии

Теперь, когда мы располагаем основными понятиями, можно кратко вернуться к событиям Великой Депрессии. Из таблиц 2.1 и 2.2 мы уже видели некоторые основные данные о финансовом и реальном распространении этого кризиса. Наблюдалась явная зависимость фондовых рынков, хотя спад вне Северной Америки и был значительно меньше, чем в ее пределах. Так как большинство исследований отводят краху фондового рынка даже в США лишь вспомогательную роль в зарождении Депрессии, в остальных странах тем более нельзя считать это основной причиной.

Много исследований Великой Депрессии особенно выделяют торговый мультипликатор, часто утверждая, что протекционизм сыграл решающую роль. Знаменитая «паутинообразная» диаграмма Киндлбергера, показывающая сокращение торговли США с 1929 по 1932 годы, стала основой литературы о кризисах. Однако, даже беглый взгляд на цифры, ясно говорит о том, что торговые связи не могли быть основным фактором Депрессии.

Таблица 2.5 представляет некоторые основные числа: она показывает национальные продукт США, экспорт и импорт в постоянных ценах за 1929 и 1932, и сравнивает процентные изменения. Использование постоянных цен не обязательно, но помогает наглядности; большая часть сокращения торговли, отмеченного Киндлбергером, отражает дефляцию, а не уменьшение объемов торговли (хотя снижение объемов выглядит, конечно, достаточно впечатляюще).

Таблица 2.5

Производство и торговля США, 1929-32 гг. (млрд. долл. в ценах 1982)

Источник:  Department of Commerce. The National Income and Product Accounts of the United States, 1929-82. Различные годы.

При просмотре таблицы 2.5 можно выделить три момента. Во-первых, Соединенные Штаты были сравнительно закрытой экономикой в 1929 году – импорт и экспорт составляли около 6 процентов ВНП. Так как Соединенные Штаты производили тогда не более 40 процентов валового продукта рыночных стран, экспорт США составлял менее 4 процентов мирового ВНП. Во-вторых, падение импорта США в реальных масштабах было менее 40 процентов, что отразилось в полуторапроцентном спаде спроса на продукцию остального мира – слишком мало, чтобы стать причиной наблюдаемого спада, даже учитывая действие мультипликатора. В-третьих, мало кто заметил тот факт, что в 1929-32 годах чистый экспорт США упал – факт, который трудно примирить с гипотезой, что Соединенные Штаты экспортировали свою Депрессию через сокращение импорта.

Все это говорит о том, что ударение должно быть сделано на третьем канале – денежных связях.  К сожалению, очень трудно распутать клубок событий тех лет, отчасти потому, что заразный кризис переплелся с местными валютными кризисами. В частности, сначала Австрия, а затем Германия пострадали от спекулятивных атак и набегов вкладчиков, движимых отчасти сомнениями в финансовой стабильности, отчасти беспокойством о политических событиях.

История показывает, что сделанное нами утверждение, что плавающие курсы помогают изолироваться от монетарных шоков, неплохо подтвердилось. Две страны, которые отпустили свои валюты – Великобритания и Япония – перенесли кризис сравнительно легко по сравнению с теми странами, которые упорно защищали свои курсы – Францией и Германией. Из двух относительно успешных экономик, Япония выглядела лучше – она девальвировала свою валюту сильнее.

4. Два кризиса, которые не произошли

 Помимо событий, которые случились в мире в 1929-32 гг. и в Латинской Америке в 1982 году, ключевым объектом для исследований после 1985 года стали кризисы, которые не произошли. В последние годы многие исследователи предупреждали о возможности международного финансового кризиса, в частности, свободного падения доллара. И было несколько сильных финансовых шоков: довольно быстрое падение доллара с начала 1985 года до конца 1986 и значительный крах фондового рынка в 1987. Тем не менее, предсказанная «жесткая посадка» экономики США до сих пор не произошла, и за крахом фондового рынка последовал год сильного экономического роста во всех странах ОЭСР. Таким образом, вопрос следующий. Почему эти финансовые события не привели к реальным последствиям?

4.1. Доллар и «жесткая посадка»

В своей признанной работе Стефен Маррис (1985) кристаллизовал страхи многих исследователей перед сильным долларом. Маррис утверждал, что очень сильный доллар конца 1984 и начала 1985 не мог быть устойчивым. Он также утверждал, как оказалось довольно неверно, что падающий доллар приведет к сильному макроэкономическому кризису в Соединенных Штатах.

Почему же «жесткая посадка» не произошла? Не потому, что корректировка валютного курса была постепенной. Доллар упал всего меньше чем за два года и потерял примерно половину своей стоимости против немецкой марки и японской иены с февраля 1985 по декабрь 1986. Чего не было, так это реальных последствий этого падения.

Сценарии падающего доллара Марриса ожидался сильный и мгновенный инфляционный эффект в экономике США. Для того, чтобы противостоять этому эффекту, Федеральная Резервная Система будет вынуждены проводить политику дорогих денег, ведущую в глубокую рецессию. Маррис полагал, что в то время, как денежное ужесточение уменьшит импорт и, следовательно, давление на доллар, притока денег не будет из-за полномасштабного спекулятивного бегства от доллара. Наоборот, инвесторы будут настаивать на падении доллара, достаточного для быстрой ликвидации дефицита текущего баланса. Действительно, Маррис в своем сценарии жесткой посадки полагал, что бегство капитала приведет к профициту текущего баланса 1.5 процента ВНП.

На практике этот сценарий был нарушен по двум пунктам. Во-первых, падение доллара не оказало сильного инфляционного давления, как ожидал Маррис. Во-вторых, иностранные инвесторы до сих пор не потребовали какой-либо корректировки торгового баланса.

Причины ограниченного инфляционного давления во время падения доллара стали объектом значительного количества исследований. Часть объяснений связана с ценами на энергоносители и сырье, которые падали по всему миру большую часть периода снижения доллара. Другая часть объяснений связана со стратегией ценообразования, которой следуют многие иностранные компании, особенно в Японии: эти фирмы увеличивают долларовые экспортные цены в меньшей пропорции, чем увеличиваются долларовая себестоимость. Такая стратегия была возможна из-за завышенной нормы прибыли, которая установилась во время усиления доллара, и ее размер был все еще впечатляющим.

Правда также и то, что корректировка торгового баланса, навязанная Соединенным Штатам, была довольно скромная: дефицит текущего баланса, максимум которого в 1987 году составил 3.6% ВНП, в этом году ожидается на уровне 2.5% от ВНП. Если бы рынок настоял на корректировки той величины, которой ожидал Маррис, падение доллара было бы значительно сильнее, и, следовательно, инфляционный эффект также был бы сильнее. Это все еще может произойти, хотя доллар в последнее время скорее растущий, чем обваливающийся (как и в начале 1985).

В конце концов, следует отметить, что аргументы о неизбежности жесткой рецессии, приведенные Маррисом, не вполне ясны. Главная подразумеваемая причина – инфляция. Однако, при более близком прочтении Марриса обнаруживается, что глубина рецессии нигде не выводится. На самом деле, модель, использованная для построения сценария, содержит экзогенные темпы инфляции, а в условиях самой модели рецессия вовсе не неизбежна. Маррис просто предполагает, что рецессия будет примерно того же масштаба, как и в 1974-75 и 1979-82, на основании того, что последствия долларового шока будут аналогичны последствиям нефтяного.

4.2. Крах фондового рынка

Таблица 2.6 представляет некоторые краткие данные о крахе фондового рынка в октябре 1987 года и его последствиях. В его начальной фазе, крах сравним по масштабам с шоком 1929 года и значительно более глобален. На этом, однако, все сходства заканчиваются. Вместо того, чтобы продолжать падать, фондовый рынок стал восстанавливаться. Что касается реальных последствий, так год, следующий после краха, был отмечен более сильным ростом, чем год предыдущий.

Таблица 2.6

Крах 1987 года (процентные изменения)

Источник: The Economist.

Почему же после одной из величайших финансовых паник не последовало второго акта? Вероятно, одной из важнейших причин был монетарная политика: Федеральный Резерв и его зарубежные партнеры сразу после падения рынков ослабили денежную политику, отдавая временное предпочтение борьбе с распространением кризиса, а контролю над инфляцией (и не защите доллара в случае с США).

Все это говорит в пользу того, что крах 1929-32 гг. было весьма легко предотвратить. Макроэкономистам всегда казалось, что экспансивная политика Федерального Резерва плюс готовность правительства при необходимости отменить режим фиксированного валютного курса может легко предотвратить большой экономический спад после краха рынка. Едва ли события 1987 года были задуманным экспериментам, но они явно демонстрируют силу разумной политики.

5. Риски будущего кризиса

Учитывая, что тема этого исследования о проблемах международных финансовых кризисов, что мы можем сказать о рисках будущих кризисов и политики по их предотвращению?

Ответ зависит от того, какой кризис мы ожидаем – валютный или заразный. После опыта 1987-88 гг. уже трудно очень испугаться заразного кризиса. Крах фондового рынка может произойти опять; однако 1988 год показал, что такие крахи не обязательно продолжаются в виде глобального спада, если следовать разумной монетарной политике. В 1929-32 гг. монетарная политика была настойчиво, почти загадочно, ошибочна – как в Соединенных Штатах, так и в других странах, особенно в Германии. Без этой ошибочности трудно себе представить, как шок фондового рынка может привести к катастрофическим последствиям.

Предположим, например, что японский фондовый рынок обрушился. Тогда Япония может предотвратить сильную рецессию, проводя политику удешевления денег. Если она не делает этого, то другие страны ОЭСР могут просто изолировать себя от этого кризиса, девальвировав доллар и Европейскую денежную единицу (ЭКЮ) против иены.  Вряд ли найдется причина, по которой эта довольно прямолинейная ответная политика не сможет выполнить свою работу.

Проблема валютного кризиса, напротив, более неопределенна. Успехом по противостоянию «жесткой посадки» США во многом обязаны финансовым рынкам, которые до сих пор не потребовали от них существенной корректировки текущего счета. Если это произойдет, то инфляционные последствия от прогнозируемого изменения валютного курса будут намного значительнее, чем все, что было до сих пор.

Пример Латинской Америки также заставляет беспокоиться. В отличие от Великой Депрессии, долговой кризис произошел недавно, и его последствия ощущаются до сих пор. До сих пор не совсем ясно, что нужно было сделать, чтобы предотвратить или смягчить этот кризис: Что бы мы посоветовали министру финансов страны-дебитора в 1979 году, если б знали, что будет кризис? И мы еще не полностью понимаем причины макроэкономических последствий валютного кризиса в Латинской Америке.

Таким образом, если беспокоиться о каком-либо международном финансовом кризисе, так это, вероятно, о валютном кризисе в Соединенных Штатах (огромном должнике латинского типа), а не о повторении 1929 года.

 Перевод Ю Алексея, 2000