Моральный риск в периоды финансовых кризисов

Финансовые кризисы сотрясают мировую экономику с завидной регулярностью. Только за последнее десятилетие произошло несколько десятков кризисов в разных странах. В 1993-1993 годах валютные кризисы испытали некоторые страны Европейской Валютной Системы, а именно Великобритания, Италия, Швеция, Норвегия и Финляндия. В 1994-1995 годах сильный кризис, начавшись Мексике, распространился на другие страны Латинской Америки. Это явление получило название «эффекта текилы». В 1997 году начался глобальный финансовый кризис. Сначала он поразил страны Юго-Восточной Азии (Корея, Малайзия, Таиланд, Индонезия, Филиппины), затем распространился на Восточную Европу (Россия и некоторые страны «ближнего зарубежья») и Латинскую Америку (Бразилия).

К 2001 году мир успокоился, рост мировой экономики в 2000 году составил 4,7%[1] (самые высокие темпы роста за последнее десятилетие). Однако в феврале 2001 года спокойствие нарушила Турция, девальвировав свою валюту, и Аргентина, объявив в сентябре о возможности реструктуризации своих долгов и отмены системы валютного управления.

Из всего этого можно сделать вывод об общей нестабильности глобальной финансовой системы и кризисном характере современного капитализма. Кроме того, сразу бросается в глаза закономерность: в развивающихся странах кризисы происходят значительно чаще и последствия от них гораздо сильнее, чем в развитых странах. Так, за период с 1980 по 2002 год финансовые кризисы 90 раз происходили в развивающихся странах и странах с переходной экономикой (на периферии), и только 6 раз сильные потрясения ощущали развитые страны (центр)[2].

Такое различие вряд ли можно объяснить некомпетентностью государственных управленцев. Большинство финансовых менеджеров развивающихся стран обучались в американских либо европейских университетах и владеют современной экономической теорией и практическим инструментарием ничуть не хуже своих коллег в развитых странах. Скорее, наоборот, чиновники в развивающихся странах более профессиональны и квалифицированы, так как на их долю приходится больше экономических проблем, требующих неотложного решения.

Можно предположить, что развивающиеся экономики менее эффективны, поэтому более подвержены сбоям в виде финансовых и валютных кризисов. Однако это объяснение также отметается простой констатацией фактов: темпы экономического роста развивающихся стран Юго-Восточной Азии в несколько раз превышали темпы роста в Японии, Западной Европе и даже США, которые при администрации Клинтона испытывали значительный подъем.

Таким образом, напрашивается вывод: современная глобальная финансовая система предоставляет развитым странам «иммунитет» или некое «преимущество», которое обеспечивает им стабильный рост даже во время финансовых бурь.

Ключевым фактором в этом вопросе является насыщенность страны капиталом. Центр – это всегда поставщик капитала, а периферия – его реципиент. Изменение готовности центра поставлять капитал оборачивается для стран периферии экономическими потрясениями. Поэтому отношения между центром капиталистической системы и ее периферии совершенно неравноправны. Страны центра не только намного богаче, но и живут в условиях большей стабильности, поскольку являются хозяевами собственной судьбы. То обстоятельство, что капитал находится в собственности иностранцев, лишает страны периферии самостоятельности и часто препятствует развитию в них демократических институтов. Международное движение капиталов подвержено катастрофическим сбоям, вследствие чего развивающимся странам бывает трудно удержать у себя капитал. Даже отечественные собственники капитала предпочитают размещать его в более безопасных местах. Недостаток капитала приводит к неспособности должников периферии обслуживать свои долги, и происходят финансовые кризисы.

Главное отличие кризисов в центре и на периферии заключается в способе выхода из него. В развитых странах существует эффективная процедура банкротства несостоятельных должников, в ходе которой должник расплачивается с кредиторами своим имуществом. Если имущества должника недостаточно для покрытия его обязательств перед кредиторами, то остаток долга просто списывается и ложится убытком на баланс кредитора. Обанкротившееся и обновленное предприятие заново приступает к деятельности уже без долгового бремени. Таким образом, ответственность делится между должником и кредитором примерно в равной степени. В развивающихся странах ситуация совсем другая. Чаще всего заемщиком или гарантом по займу выступает правительство. Суверенное государство невозможно подвергнуть процедуре банкротства, а на добровольное списание долгов кредиторы идут очень редко. В результате, подавляющее большинство развивающихся стран находятся под тяжким бременем старых долгов, которые, скорее всего, никогда не будут полностью погашены. Функционирование международной финансовой системы, включая деятельность МВФ, полностью направлена на поддержку кредиторов. Это приводит к проблеме морального риска, то есть ситуации, когда кредиторы поставляют ссудный капитал, пренебрегая серьезным неустойчивым положением должника в надежде на помощь международных финансовых организаций в случае кризиса. Ответственность в полной мере ложится на заемщика.

Можно выделить три причины, по которым суверенный заемщик не будет в одностороннем порядке отказываться от своих внешних долгов, то есть объявлять дефолт.

Во-первых, существует опасность ареста всех зарубежных активов заемщика, как принадлежащих государству, так и частным институциональным единицам.

Во-вторых, страна, объявляющая дефолт по своим внешним обязательствам, будет в будущем надолго исключена с международного рынка ссудных капиталов. В условиях «инвестиционного голода» недоступность международного капитала может иметь критическое значение для развития экономики страны.

В-третьих, в связи с возможностью ареста зарубежных активов заемщика тормозится развитие внешней торговли. Следовательно, выгоды от международного обмена товарами и услугами существенно снижаются.

Таким образом, суверенному заемщику выгоднее привлекать дополнительные ресурсы из-за рубежа для покрытия своих старых обязательств, то есть строить «финансовую пирамиду» национального масштаба, чем отказываться от долгов. Вероятность дефолта низка, если чистый приток ресурсов в страну положителен, т.е.                  RT = L – S – O > 0,

где RT – чистый перевод ресурсов в страну; L – объем новых кредитов; S – обслуживание долга; O – чистый отток капитала (включая бегство капитала).

Отказ от долгов имеет смысл только тогда, когда RT < 0[3].

Российский кризис 1998 года наглядно показал, как работает данный механизм. В 1997 году, Россия испытывала огромный приток краткосрочного капитала. Объемы торгов на фондовом рынке ежедневно росли, реальная ставка банковского процента неуклонно снижалась, приближаясь к нулевой отметке. Несмотря на общую неэффективность экономики переходного периода, иностранные кредиторы и инвесторы рассматривали Россию, как страну, которой в случае затруднений будет оказана любая финансовая международная помощь для поддержания текущей ликвидности. После азиатского кризиса осенью 1997 года ситуация в корне поменялась. Помимо того, что иностранные инвесторы из развитых стран были вынуждены ликвидировать часть своих портфелей для покрытия убытков, понесенных в Азии, суверенный инвестиционный риск России резко возрос вследствие исчерпания резервов МВФ. На поддержание экономики стран Азии Международный Валютный Фонд выделил более 50 млрд долларов. Следовательно, снизилась вероятность того, что России в случае аналогичных затруднений, не будет оказана соответствующая финансовая помощь. Это обстоятельство ускорило отток краткосрочного капитала из страны и почти полностью остановило приток дополнительных займов. В 1998 году чистый перевод ресурсов в Россию стал отрицательным, и это стало важной предпосылкой для объявления дефолта по государственному долгу.

Примерно аналогичная ситуация возникла в январе 1999 года в Бразилии. Инвесторы полагали, что восьмая экономика мира слишком велика, чтобы МВФ оставил ее без внимания в случае проблем с выплатой внешнего долга. Это, несомненно, вело к возникновению морального риска и избыточному кредитованию бразильской экономики. Однако российский кризис показал, что международные финансовые организации не в силах эффективно противостоять дефициту ликвидности. Значительный отток спекулятивного капитала из страны привел к краху фондового рынка и валютного курса.

Традиционные программы МВФ подразумевают ограниченный и строго регулированный доступ к ресурсам фонда. Такая практика имеет определенный смысл. Страна, столкнувшаяся с недостатком международной ликвидности в результате неблагоприятного внешнего шока, обычно должна принять некоторые меры по стабилизации своего финансового состояния. Помощь фонда предназначена для того, чтобы эти меры проводились своевременно и с наименьшими потерями для благосостояния нации путем предоставления дополнительной ликвидности на относительно выгодных условиях. «Ступенчатость» выделения траншей общего пакета призвано поддерживать стимулы у правительства для проведения болезненной антикризисной политики. Обычно траншевая система предоставления помощи вполне приемлема, так как проблемы, с которыми сталкивается экономика страны, имеют  «постепенный» характер, и нужды стабилизационной программы также обычно растянуты во времени. Однако если кризис вызван изменением мнений инвесторов вследствие событий вне страны, таких как самоисполняющиеся спекулятивные атаки и эпидемия кризиса, традиционные медлительные правила фонда неприемлемы. В таких случаях логичнее было бы мгновенно предоставить стране такое количество финансовой помощи, которое заставило бы инвесторов отказаться от спекулятивной атаки. Определение размеров кредита в данном случае является весьма трудной задачей. МВФ оценивает нужды страны в финансовой помощи на основе данных платежного баланса при развитии событий по консервативному сценарию, однако прогнозирование негосударственных статей счета по капитальным операциям является большой проблемой вследствие неустойчивости частных капитальных потоков, подверженных стадному поведению. В реальности, нужды платежного баланса и способность страны отвечать по своим обязательствам во время кризиса зависит от действий МВФ. Недофинансирование или предоставление помощи в объеме, меньшем какой-то критической величины, не найдет нужного отклика у международных инвесторов и не только не спасет от кризиса, но и нагрузит страну дополнительными валютными обязательствами. С другой стороны, объемы финансовой помощи, больше этого критического уровня, заставят инвесторов отказаться от вывода своих капиталов из страны, что сделает предоставленную помощь невостребованной.

Постепенность помощи и обремененность условиями – это два элемента, которые мешают фонду служить катализатором притока внешнего частного капитала. Таким образом, перед Правлением МВФ стоит трудноразрешимая дилемма. С одной стороны фонд может стать эффективным катализатором притока частного капитала, гарантируя доступность необходимого количества ресурсов на случай неблагоприятных экономических шоков, а с другой стороны при этом он снижает стимулы правительства страны по проведению стабилизационных реформ и может породить проблему морального риска, если иностранный капитал прибудет в избыточном количестве.

Размеры помощи МВФ развивающимся странам в 1990-х годах были огромны (см. Таблицу 1).

Таблица 1

Выделение кредитов МВФ в процентах от квоты страны

                        Источник: МВФ

Особо стоит отметить Турцию-2002 с 2544 процентами от квоты, Корею-1997 с 1938 процентами и Аргентину, кредит которой в сентябре 2001 года равнялся восьмикратному значению квоты. Причем в большинстве случаев кредиты МВФ были не единственным источником официальной финансовой помощи. Очень часто помощь предоставлялась финансовыми институтами и правительствами развитых стран в рамках двусторонних соглашений. Например, кредит США Мексике в 1995 году и кредит Японии Корее в 1997. К тому календарь кредитных траншей МВФ в этих случаях был более «скоротечным», чем обычно. Более 60% помощи было предоставлено в первые 6 месяцев реализации программы. Теоретически, существование института международной финансовой поддержки может увеличить эффективность рынков капитала, так как без внешнего вмешательства участники финансовых рынков часто склонны к поведению, приводящему к неоптимальному равновесию. Стадное поведение и другие проблемы координационного характера приводят к избыточной волатильности и высоким издержкам международного финансирования – явным издержкам в виде высоких процентных ставок и неявным в виде недостатка ликвидности.

Тем не менее, практика показывает, что за исключением Мексики в 1994-1995 годах, международная финансовая помощь не может предотвратить падение платежеспособности страны и убытки инвесторов. Своими действиями МВФ только создает дополнительные проблемы – избыточное инвестирование и кредитование в результате реализации морального риска, что запускает механизм экономического цикла внутри страны. Происходит это следующим образом. Благодаря гарантированию сохранности инвестиций со стороны МВФ, соотношение доходность-риск в стране-дебиторе искажается, в результате чего страна получает больше инвестиций, чем получила бы без такой гарантии. Инвесторы уверены, что в случае затруднений их вложения будут возвращены из кредитов МВФ, а правительство страны получает дополнительные стимулы проводить высокорискованную макроэкономическую политику в расчете на международную помощь в случае неблагоприятных шоков. Экономика такой страны быстро переходит в «перегретое» состояние, то есть происходит рост потребления относительно производства, финансируются неэффективные инвестиционные проекты. В конце концов, достигается некая критическая, крайне неустойчивая точка, в которой любое изменение в предпочтениях инвесторов вызывает самоусиливающийся отток капитала. Таким образом, моральный риск приводит к финансовому кризису.

Международный Валютный Фонд, как и любая межправительственная финансовая организация, не может бороться с международными кризисами с такой же эффективностью, с какой центральный банк противостоит кризисам ликвидности на внутреннем рынке, выполняя функции кредитора в последней инстанции. Во-первых, ресурсы МВФ ограничены, а центральный банк располагает бесконечным запасом ликвидности. Во-вторых, центральный банк, в отличие от международных организаций, имеет право инициировать процедуру банкротства недобросовестного заемщика и переложить часть ответственности на кредиторов.

Стоит отметить, однако, что приведенный сценарий, хоть и представляется весьма правдоподобным, имеет умозрительный характер и не подтверждается практикой. Эмпирические исследования наличия морального риска, проведенные специалистами МВФ, не обнаруживают изменений в предпочтениях инвесторов после гарантирования финансовой помощи какой-либо стране. Гипотеза о склонности правительства проводить высокорискованную экономическую политику также не находит подтверждения, так как на практике обращение за помощью в МВФ, как правило, сопровождается отставкой высших правительственных чинов. Единственным эмпирическим доказательством остается Россия в 1998 году, когда покупка ГКО перед дефолтом была чистой игрой на моральном риске.

 Текущая практика Международного Валютного Фонда предполагает стимулирование развивающихся стран к открытию своих финансовых рынков как можно скорее, зачастую пренебрегая законодательными ограничениями. Лучшим подходом было бы поменять логику на противоположную и, наоборот, ставить условия либерализованным странам для признания на международных финансовых рынках. Принимая во внимание силу международных побочных эффектов, отдельным странам не следует проводить полностью самостоятельную политику в этой области и «самовольно» открывать свои финансовые рынки.

Если такая логика будет принята, то финансовые институты развивающихся стран будут изолированы от международного рынка, пока не проведут соответствующие меры по снижению системных рисков. На самом деле, аналогичный отбор уже производится на частном уровне, когда каждый агент финансового рынка тщательно проверяет своего партнера на надежность. Процесс отбора можно улучшить на международном уровне путем ввода нескольких положений.

Во-первых, на уровне международных стандартов (по типу Базельских) можно ввести условие, согласно которому финансовые сделки с контрагентами из стран, не выполняющих адекватные пруденциальные действия, будут увязываться со специальным высокорискованным рейтингом.

Во-вторых, финансовые институты из «неаккредитованных» стран не должны иметь прямого доступа к международной платежной системе. Они будут обязаны действовать через институты из «аккредитованных» стран, а те, в свою очередь, будут вынуждены  отражать соответствующий риск.

В-третьих, международные и национальные денежные власти должны отказаться от практики открытого гарантирования вкладов в финансовых институтах. Пакеты  вспомогательных кредитов нужно предоставлять лишь в исключительных случаях и никогда не гарантировать их заранее, чтобы не ослаблять бдительность частных инвесторов и препятствовать «моральному риску».

В-четвертых, необходимо разработать процедуру банкротства суверенных государств по аналогии с банкротством крупных корпораций, когда должник имеет право реструктурировать свои долги в соответствии с решением суда или другого органа юстиции (ст. 11 Закона о банкротстве США).

Очевидно, что для стран с развивающейся или переходной экономикой предполагаемые меры международных финансовых организаций по уменьшению уровня нестабильности на рынках неблагоприятны, так как предполагают вытеснение слабых финансовых институтов с международного рынка. Тем не менее, с позиции долгосрочного планирования международной финансовой системы в условиях глобализации мирового хозяйства такие мероприятия необходимы, так как снижают вероятность мирового экономического кризиса.

Copyright 2002, Webmaster Ю Алексей